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Tuesday, April 21, 2015

Mandatory / Voluntarily Offer

Found this post quite interesting written by a person, namely ksay1ttl in a mandarin forum, Investalks about mandatory / voluntarily & conditional / unconditional offer that we frequently witnessed in some corporate announcement. 

I find it quite interesting and would like to post it for future reference. 

Below is the post I copied directly from the forum.  

马来西亚上市公司私有化的几种方式:-

1 献购 (Offer)

献购可分为以下几种:-

(i) 条件自愿性献购 (Voluntarily conditional offer)

献购方(Offeror)自愿提出收购,达成收购的条件(condition)是收购后献购方须拥有50%以上的股份。这种情况下,被献购方/个别股东(offeree)将各自做决定要不要接受献购。不过,就算选择接受献购,也必须要等到献购方达成收购条件,否则也无法完成交易。

例子: Layhong 2014年的献购

(ii) 无条件自愿性献购(Voluntarily unconditional offer)

献购方自愿提出收购,没有任何收购条件,原因是在提出献购时,献购方已经拥有超过50%的股份。这种情况下,被献购方/个别股东(offeree)将各自做决定要不要接受献购。如果接受,献购方与该个别股东的交易就完成。
        
例子:Bernas 2014年2月的献购

(iii) 条件强制性献购( Mandatory conditional offer)

献购方是因为触动上市条例而必须提出献购。以下是触动上市条例而必须提出献购的情况:-

(a) 献购方的股份从少于33%增加到超过33%;
(b) 献购方的股份是在33%到50%之间,献购方的股份在6个月内增加超过2%。

这种情况下的献购,献购价(Offer Price)不可低于6个月前献购方购买该股份所付出的最高价钱。

由于是条件献购,其机制将和第(i)项相同。
                
例子:最近Redtone的献购

(iv) 无条件强制性献购(Mandatory unconditional offer)

同第(iii)项,是因触动上市条例而必须提出献购,献购价同样不可低于6个月前献购方购买该股份所付出的最高价钱。

由于是无条件献购,其机制和第(ii)项相同。

例子: 即将提出的osk property献购

注:

(i) 如果一个大股东的原有股份已超过50%,不管它之后再购买多少股份,都不会触动强制性献购。
(ii) 在所有的献购里,如果超过90%的被献购方接受献购(90%是指这些被献购方拥有的股份总和,不是指被献购方的人数),那么献购方可以提出强制性收购(compulsorily acquisition),收购那些不愿意卖的被献购方的股份。

2 选择性资本回退(Selective capital reduction) 

这种情况是因为公司的其中一个股东要私有化该公司,所以用资本回退的方式退还给其他股东。

要达成的条件如下:-

(i) 公司必须举行特别大会,在特别大会中,必须得到出席的股东至少75% in value(股份的总和)和50% in number 股东人数)的支持,和不可以有超过10% in value的反对。

(ii) 在特别大会得到股东的批准后,要向法庭申请,法庭批准后才可完成整个私有化过程。

这种情况,个别股东做的将是集体决定。如果通过,所有股东都必须将其股份卖给提出selective capital reduction的股东,如果不通过,所有股东都不能卖。

例子: Mas 和Delloyed,和最近提出的hunza property

3 自愿性下市(voluntarily delisting)

大股东/外来者提出要让公司自愿性下市,要达成的条件为:公司必须举行特别大会,在特别大会中,必须得到出席的股东至少75% in value(股份的总和)的支持,和不可以有超过10% in value的反对。

在特别大会得到股东的支持后,该大股东/外来者将会提出Exit Offer,个别股东如果选择接受该Exit Offer,该大股东/外来者与个别股东的交易就完成。

这种情况,个别股东在公司特别大会做的将是集体决定,过后选择接不接受Exit Offer将是个别决定。

例子: Latex Partner 2013年的下市

在有人提出私有化公司时,我们必须知道他们到底是打算用以上那种方式来私有化公司,然后才作出相应的对策,否则很容易就会作出错误的决定。




公平和合理(FAIR AND REASONABLE)

在所有的献购(Offer),选择性资本回退(Selective capital reduction)和自愿性下市(voluntarily delisting),证卷委员会(SC)都会要求上市公司委任独立咨询顾问(independent adviser)来评估该献购/选择性资本回退/自愿性下市究竟是否公平(fair)和合理(reasonable),和劝告股东应不应该接受该项献购或在股东大会投选择性资本回退/自愿性下市支持票。

根据证卷委员会的指南(Practice Note),在评估献购/选择性资本回退/自愿性下市究竟是否公平和合理的过程里,公平和合理是必须要分开评估的,不可以把两个合在一起评估。合在一起评估的意思是指得出来的结论只有两个, 公平和合理(fair and reasonable)或不公平和不合理(not fair and not reasonable)。但如果它们两个是必须要分开评估的,除了之前的两个结论,还会看到一个大家常常看到的结论,就是不公平但合理(Not fair but reasonable)。那为什么我们从来没看到公平但不合理(fair but not reasonable)呢?因为在该指南里,提到如果一项献购公平,那么一般上该献购也将合理,所以那些独立咨询顾问也只是跟着指南而已。

注: 接下来只用献购做讨论,但下面写的东西也适合用于选择性资本回退和自愿性下市。

如果一项献购是公平又合理的话,独立咨询顾问就会劝股东接受该献购,如果是不公平又不合理,就会劝股东拒绝该献购,如果是不公平但合理,那多数会劝股东接受该献购,只有少数的例子会劝股东拒绝该献购。

决定公平的因素只有两项:估值(valuation)和股价(share price)。证卷委员会的指南要求献购价要高于或等于该股的估值和股价,该献购才算公平,只要献购价低于其中一项,该献购都算不公平。

1) 估值

独立咨询顾问会根据公司的性质来决定用哪种方法来评估估值,常用的方法包括Discounted cash flow (DCF), Price to earnings (PE), Revised net assets value (RNAV), Enterprise value to EBITDA (EV/EBITDA)等。比如contract based的公司一般会用DCF, asset based 的company一般会用RNAV等。基本上就像那些投行的研究报告,评估股票的合理价。

由于献购价低于估值就会造成该献购不公平,所以我们常常都看到很多献购都是不公平的,尤其是像产业股这样的asset based company,因为根据RNAV的算法(就是用市价重新评估该公司所拥有的全部资产),算出来的估值一般都会高过献购价很多。

2) 股价

这个就比较直接,拿献购价和股价作比较而已。比较的股价有两种,第一种是闭市价(Closing price),第二种是成交量加权平均股价(volume weighted average price)。第一种的比较不同的独立咨询顾问会用不同的timeframe,但一般上都是用1年,2年或5年。第二种一般上用的是5天,1个月,3个月,6个月和1年。

这里简单地解释一下成交量加权平均股价,比如说今天A股有两个交易,第1个交易是1,000unit,成交价RM0.50,第2个交易是2,000 unit, 成交价RM0.55,那么今天A股的成交量加权平均股价就是(1,000 x RM0.50 + 2,000 x RM0.55)/(1,000+2,000)=RM0.5333。

决定合理的因素就是任何除了 股价和股值的因素,最常看到的有:

1. 流通量(liquidity)
2. 股息 (dividend)
3. 公司和行业前景(prospects of industry and company)
4. 公司的业绩(financial performance)
5. 公司的上市地位 (listing status)
6. 有没有人提出更好的献购 (competing offer)。

简单的来说,流通量低,低股息,公司和行业前景严峻,公司业绩差,公司上市地位很可能不保,没人提出更好的献购,都将是该献购合理的因素。

在市场上我们看到的献购,一般上献购价都高于市场价(否则根本没人会去接受),但往往都低于该股的估值,所以一般都不公平。因此,独立咨询顾问就会去看合理的因素,如果这些合理的因素大多都存在,那么独立咨询顾问的结论就会是不公平但合理(Not fair but reasonable),然后劝股东接受该献购 。



Reference: Investalks. 

http://www.investalks.com/forum/forum.php?mod=viewthread&tid=31413&page=1#pid3566111

1 comment:

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